一季度收入迎来开门红，利润反而大幅下降，千禾味业(603027.SH)的一季报让市场措手不及。

　　由于收购子公司业绩爆雷，2020年千禾味业的净利润已经近乎零增长。三年来，顶着高端酱油名号的千禾味业净利润不增反降，公司股价却已经涨幅数倍，实控人、董事长伍超群等高管一年出头已经套现近17亿元。

　　近年来千禾味业营收增长稳定，经销商队伍也在不断扩大，收入的增长似乎更多依赖渠道的扩张而不是市场的深耕。奇怪的是，上市前部分主要经销商在上市后同一年集体消失了。

　　利润连续爆雷

　　2021年一季度，千禾味业实现营收4.78亿元，同比增长32.91%；实现归属母公司股东的净利润3989万元，同比下降了43.34%。在2020年盈利不及预期后，千禾味业再度让市场意外。

　　从营收增速上讲，2021年一季度是千禾味业表现次佳的一季度，仅次于2017年一季度37.98%的收入增幅。在营收表现优异前提下，公司盈利端的表现令市场意外。

　　费用增长是千禾味业盈利不及预期的主要原因之一。2021年一季度，公司的期间费用率首次突破三成达到31.91%。华创证券认为，千禾味业费用的增长与公司当前阶段加大投入优先抢夺份额等政策相符。

　　千禾味业2020年的成绩单已经让市场有些措手不及了。2020年，公司实现营收16.93亿元，同比增长24.95%；实现归属母公司股东的净利润2.06亿元，同比微增3.81%，近乎零增长的净利润出乎市场预料。

　　造成公司业绩平平的原因是计提商誉及无形资产减值准备，2020年镇江金山寺食品有限公司(下称“镇江金山寺”)实现营收4105万元，亏损2554万元。

　　2019年8月，千禾味业以1.5亿元收购了镇江金山寺100%股权。以该公司2018年年末1122万元的净资产计算，此次收购溢价达到12.39倍，代价可谓不菲。2018年镇江金山寺营收为4946万元，净利润仅有94万元。

　　根据收购时的评估报告，2019年和2020年，镇江金山寺将实现营收6300万元和8190万元，实现净利润309万元和649万元。后续年份收入将破亿，净利润将破千万，显示出极好的增长态势。

　　事实则是另外一回事儿。2019年和2020年，镇江金山寺实现营收2379万元和4105万元，净利润181万元和-2554万元，无论是收入还是净利润都与预期相去甚远。

　　于是在2020年四季度，千禾味业对镇江金山寺计提了8994万元的减值损失，这直接导致千禾味业在四季度亏损了近2000万元。花费上亿元买来的子公司不但没有贡献像样的利润，还给公司带来了严重损失，而且收购后迅速变脸，谁为千禾味业损失的真金白银负责呢？

　　2018年，千禾味业实现了2.4亿元的净利润，不曾想这竟是公司盈利的一个阶段性高点了。三年过去了公司的盈利仍未触及当初盈利的峰值，在一季度盈利大幅下降后，2021年能否达到这一高峰也让机构产生了怀疑。

　　连续的业绩不及预期，让曾经纷纷看好公司的机构也开始产生了信心上的动摇。在一季报披露后，多家机构下调了千禾味业的盈利预期或者评级。比如 国泰君安 、西南证券等，就由于公司加大投入，下调了千禾味业的盈利预期。

　　在2020年年报出炉后， 国泰君安 指出，由于计提减值准备等原因，千禾味业业绩不及预期；考虑到公司2021年战略在于扩大市场份额，因此营销端将显著发力，因此将千禾味业2021年的每股收益从0.63元下调至0.38元，降幅接近40%。

　　千禾味业营收的稳定增长掩盖了乏善可陈的净利润，只是千禾味业收入的增长与渠道的扩张息息相关。

　　收入依赖渠道红利

　　千禾味业的销售份额主要依靠经销商来实现，上市前公司的收入就是以经销商为主，占比在75%以上。上市后千禾味业加大了直销占比，2018年和2019年公司直销收入分别为4.32亿元和4.7亿元，约占营收的40%和35%；2020年直销收入为5.54亿元，占比为33.19%，占比有所下降。

　　经销商渠道的收入占比有所下降，但仍然是公司最主要的收入来源。2018-2020年，千禾味业经销收入为6.24亿元、8.74亿元和11.15亿元，无论是规模还是涨幅，千禾味业的经销商收入都明显更要胜一筹。

　　千禾味业的经销商数量也在急剧扩张中。根据公司披露的经营数据，截至2021年一季度末，公司经销商数量为1493家，一个季度就净增加了89家。2019年和2020年年末，千禾味业经销商数量为1140家和1404家，分别净增加了292家和264家。在之前千禾味业没有披露上市后的经销商数量。

　　千禾味业的招股书显示，2015年年末，公司共有354家调味品经销商，这就是说，到2020年千禾味业新增经销商数量超过一千家，增幅约三倍。经销商数量大幅增长的同时，公司经销收入并没有跟上。

　　渠道不断增长，依靠渠道铺货可以给千禾味业带来持续性的增长。渠道扩张的红利一旦消失，公司就将失去一个收入增长的引擎。而且区域不同，平均单个经销商贡献的收入也不同。

　　以2020年为例，千禾味业在东部和中部区域分别拥有273家和281家经销商，这两个地区分别为公司贡献了3.31亿元和1.39亿元的收入。在经销商数量相差无几的情况下，中部地区的收入还不到东部区域的一半。

　　由于盈利表现不佳，收入的增长对千禾味业董监高等人来说非常重要。2017年年底，千禾味业推出股权激励方案，公司以每股9.31元向108人授予630万股股份，业绩要求为以2016年营收为基础，2017-2020年营收分别增长不低于20%、40%、70%和100%；或者以2016年净利润为基础，2017-2020年净利润增长分别不低于50%、80%、150%和200%。

　　以净利润衡量，千禾味业显然没有完成解锁条件。以收入衡量，公司则恰好完成要求。因此，股权激励历年业绩要求顺利达成，这笔目前价值超2亿元的激励红包成为千禾味业董监高的“额外奖励”。

　　千禾味业每年都有新增和退出部分经销商，但如果部分主要经销商集体消失，就显得不太寻常了。

　　注销的经销商

　　2019年之后，千禾味业不再披露前五客户的具体名单，仅以排序代替。在上市时，公司主要客户名单中既有直销客户也有经销商成员。

　　如前所述，经销商渠道是千禾味业的主要收入来源，不过由于经销商数量庞大，平均到单个经销商身上贡献的收入并不高。2019年和2020年，千禾味业单个经销商平均贡献的收入远不到百万元级别。

　　千禾味业上市招股书显示，2013-2015年，公司超过300万元收入的经销商数量都不到10家；贡献收入在100万元以下的经销商数量超过了70%，因此经销商能够进入千禾味业的主要客户名单并不容易。

　　2013年和2015年，简阳市简城镇剑南春专卖店是千禾味业的第四大和第五大经销商，分别贡献营收401万元和424万元。天眼查工商信息显示，这家公司在2017年注销不见了。

　　无独有偶，眉山市东坡区欣怡食品经营部和天府新区成都片区红蚂蚁食品配送部分别是千禾味业2014年和2015年的第四大客户，贡献收入423万元和453万元，这两家公司在2017年也都注销不见了。

　　能够为千禾味业贡献超过300万元以上收入的单个经销商已经寥寥，这些重要经销商虽然数量不多，贡献收入金额和占比并不低。2013-2015年，300万元以上的几家经销商合计为千禾味业带来收入2144万元、4966万元和6488万元，占比已经从10%出头提升至超过24%。

　　2015年，100万元以下的经销商共计269家，合计贡献收入也不过7319万元，与主要几家经销商带来的收入基本相差不大。这些大经销商对千禾味业的重要性可见一斑，但这些主要经销商却在千禾味业上市后集体注销不见了。

　　千禾味业是在2016年上市的，上述几家经销商在2017年陆续注销。在千禾味业大力发展经销商渠道时，上市前较为倚重的几家经销商在同一年注销，这都是巧合？

　　除了注销的几家经销商外，2014年双流县红蚂蚁食品配送部是千禾味业的第五大客户，贡献收入395万元。在工商信息查询中，这是一家没有任何资料的经销商。一家没有工商登记的经销商成了千禾味业的主要经销商之一，投资者能够相信公司收入的真实性？

　　经销商渠道是千禾味业收入的主要来源，因此经销商收入的真实性在很大程度上决定了千禾味业收入的真实性。如今千禾味业不再披露主要客户名单，公司的经销商数量又呈现翻倍的增长。上千家经销商贡献的收入是否真实，市场无从考量。

　　无论是在招股书还是市场宣传上，千禾味业都是以高端化示人。从公司实际情况看，或许是另外一回事。无论是成本投入上还是单吨收入上，千禾味业都落后于竞争对手。

　　高端酱油智商税？

　　千禾味业的主要产品包括酱油、食醋和焦糖色等，其中酱油是公司的核心产品。2020年公司酱油实现收入10.54亿元，占营收的比例提升至62.24%。刚刚上市的2016年千禾味业酱油收入3.69亿元，占比为47.81%。

　　千禾味业酱油收入的增长并不以牺牲毛利率为代价。上市以来公司酱油毛利率都超过了48%，2018年和2019年更是超过了50%。与两大竞争对手相比，千禾味业的毛利率并不逊色。

　　虽不差，但千禾味业的酱油毛利率也没有显示出高端的优势，而且从单价上来看也是如此。2018-2020年，千禾味业酱油的单吨收入分别为5484元、5502元和5205元，单吨收入稳中有降。

　　同期海天味业(603288.SH)酱油单吨收入分别为5451元、5356元和5317元，中炬高新(600872.SH)酱油单吨收入分别为6443元、6466元和6232元。

　　高端酱油换来的是最低的单吨收入，这显然与公司对外宣传的形象并不相符。不仅如此，在原材料的使用上，千禾味业同样最为“吝啬”。

　　千禾味业酱油成本中直接材料占比都在70%以上，生产酱油的直接材料主要是黄豆、豆粕等原材料，2018-2020年千禾味业酱油成本中直接材料分别为2.35亿元、3.2亿元和3.85亿元，即单吨直接材料金额分别为2113元、2106元和1903元。

　　同期，海天味业单吨直接材料金额为2353元、2352元和2316元，中炬高新单吨直接材料金额为3116元、3012元和2745元。这就是说，在黄豆等原材料的使用上，千禾味业单吨直接材料使用金额最低。

　　黄豆等成本使用上不如对手，产品单吨收入也没有显示出更高端的优势，千禾味业对外宣称高端形象，似乎名不副实。

　　虽然净利润远不及当初，但凭借市场对消费股的追捧，千禾味业的市值早已翻了数倍。在股价连翻之后，公司实控人祭出了减持的大旗，千禾味业实控人、公司董事长伍超群已经套现超过10亿元。

　　减持不手软

　　2019年3月初，包括实控人伍超群在内的千禾味业原始股东迎来解禁，当年年底伍超群就宣布开始减持。彼时伍超群持有千禾味业42.64%的股份，首次减持的上限是2%即932万股。

　　随后的2020年1月中旬至6月中旬的五个月时间里，千禾味业实控人伍超群减持813万股，减持比例为1.72%，套现2.44亿元。

　　这只是一个开始。一个月后的2020年7月，千禾味业再发公告，公司实控人、董事长伍超群计划减持上限为1997万股、占公司3%的股份，此次减持计划在半年内完成。

　　伍超群的实际减持时间根本不需要半年，两个多月就完成了。2020年7月底发布减持公告，9月中旬3%的上限减持完成，合计套现约8.08亿元。

　　短短数月的时间，千禾味业实控人伍超群减持的金额已经远超过10亿元。实控人大手笔减持，其他股东或者高管也不甘落后。千禾味业第二大股东、董事同时也是实控人伍超群侄子的伍建勇在2020年11月发布公告，计划减持不超过3%即1997万股股份。

　　截至目前，伍建勇已经减持1634万股，套现5.87亿元，减持比例达到2.46%，距离减持上限并不遥远。千禾味业第一和第二大股东，即伍超群、伍建勇叔侄二人已经合计套现了约13.95亿元。

　　从2020年1月初至2021年2月初的一年多时间里，千禾味业的高管们已经合计减持套现约16.77亿元。

　　2016-2020年，千禾味业上市五年的全部净利润之和也仅有8.88亿元，每年的平均盈利远不到2亿元。公司高管们一年出头就减持套现近17亿元，哪一个变现更为容易，不言自明。

　　凭借着所谓赛道股的优势，包括实控人在内的一众高管减持并没有影响千禾味业股价的走高。公司股价从2020年1月初的15元/股左右一路拉升至2021年2月初最高50元/股上下，涨幅远超两倍。

　　减持之初尚有基金等机构接盘，随着股价大幅走高机构也在反复横跳。在股价从约50元/股的高位回落后，机构在大幅离场。2021年一季度末，千禾味业的股东人数已经达到创纪录的62456户，较2020年年中的35849户已经增长了近75%。

　　股东户数达到上市以来的新高，实控人等高管一路减持散户不断接盘，面对频繁减持的千禾味业，投资者要多留心了。

　　截至发稿，千禾味业没有回复《证券市场周刊》的采访。

（文章来源：证券市场周刊）