在通胀持续、利率上行和资金流向高收益资产的背景下，黄金近期走势承压，但Metals Focus认为，这更像是高位盘整而非熊市。该机构金银业务主管马修·皮戈特(Matthew Piggott)表示，支撑去年历史性上涨的结构性因素并未消失，机构投资者和央行买盘仍在金价回落至4000美元/盎司附近时提供支撑。

　　Metals Focus预计，黄金2027年均价将达到5330美元/盎司，较其对今年4600美元/盎司的预估均价高出16%；该机构还预计，明年第四季度金价均值将达到5600美元/盎司，价格甚至可能逼近6000美元/盎司。与此同时，白银也有望重新获得投资吸引力，预计明年均价为84.40美元/盎司，并在第四季度升破90美元/盎司。

　　黄金并未失去长期支撑

　　皮戈特指出，黄金自今年早些时候回调以来未能延续涨势，反映的是投资资金在股票、加密货币、能源及其他大宗商品之间的竞争，而不是贵金属长期前景恶化。随着债券收益率维持高位，持有不生息资产的机会成本上升，也对金价构成压力。

　　不过，他强调，机构投资者每当金价回落至4000美元/盎司附近时，都会重新回到黄金市场，“所以我们已经形成了一个底部，央行也是其中的重要力量”。他还表示，支撑黄金在2025年上涨的经济和地缘政治因素并未消失，反而是政府债务增加和财政不确定性强化了黄金的长期配置价值。

　　Metals Focus的报告也延续了这一判断，认为巨额财政赤字、不断上升的债务偿付成本，以及围绕美国经济政策的不确定性，仍将推动投资者从传统美元计价资产中分散配置。该机构同时预计，尽管官方部门在2022年至2024年间的异常强劲买盘有所放缓，但央行在2027年仍将是黄金的重要净买家。

　　中东局势仍是最大阻力

　　尽管长期看多，皮戈特表示，中东冲突持续仍是黄金重新吸引投资需求的一大障碍。高企的能源价格正在制造一个复杂环境：一方面推高通胀，另一方面强化美元，并巩固市场对央行维持紧缩政策的预期。

　　他指出，理论上更高的通胀会在实际利率下降时利好黄金，但当能源价格上涨同时支撑美元时，这种关系会变得更复杂。投资者需要看到中东冲突在实质上取得进展，才会更有信心在金银上涨时追买，而不是只在回调时逢低吸纳。

　　皮戈特说，哪怕只是谈判出现阶段性进展，也可能改善市场情绪，但投资者对那些未能带来持久变化的外交表态已经越来越怀疑。他警告称，风险在于美国中期选举后冲突可能再度升级，从而延长能源驱动的通胀，并使货币政策预期维持在高位。

　　不过，Metals Focus并不认为美联储会开启一轮长期加息周期。该机构认为，激进加息将增加经济更快放缓的风险，最终反而会强化黄金作为组合分散工具的需求。皮戈特表示，Metals Focus仍预计黄金将在第四季度重启涨势，只是由于中东冲突持续时间超出预期，时间点被不断后移。“我们的价格预测之所以变化，就是因为随着冲突延长，我们一直在把上涨重启的时间往后推。”

　　他补充说，贵金属在货币政策预期剧烈变化的背景下仍展现出韧性，这一点尤其值得注意。“尽管市场已经从预期多次降息转向预期多次加息，黄金的底部并没有塌掉。”

　　季节性买盘或提供支撑

　　除地缘政治情绪改善外，皮戈特预计，季节性实物需求将在年底前继续为金价提供支撑。他指出，自今年1月最初一轮买盘后，金银条和金币的零售投资需求一直相对疲弱，且大量卖回经销商的行为抵消了新增买盘。

　　但他认为，中国和印度等市场的季节性买盘，可能帮助改善实物投资需求。换言之，若地缘风险缓和叠加亚洲传统消费旺季，黄金的上行动能可能重新积聚。

　　白银更依赖投资而非工业需求

　　与黄金相比，白银的基本面更为复杂。Metals Focus预计，白银2027年均价将达到84.40美元/盎司，较今年预估均价72.60美元/盎司高出16%，并在明年第四季度升破90美元/盎司；但该机构同时预计，白银实物市场将从今年短缺3540万盎司转为2027年过剩3730万盎司。

　　供应改善的预期，来自高价格促使工业用户减少白银消耗，尤其是在光伏行业。皮戈特表示，制造商一直在稳步降低生产太阳能电池板所需的白银用量，这一趋势早在价格触及今年历史高位之前就已开始。他强调，这不仅是对白银价格上涨的反应，也是企业持续提升效率、降低生产成本的一部分。

　　尽管更高的价格加速了包括铜替代在内的材料研究，但行业仍在通过现有制造工艺进行渐进式改进。Metals Focus预计，工业白银需求将在2027年降至6.182亿盎司，低于今年的6.402亿盎司。

　　更重要的是，皮戈特认为，太阳能行业已经越过一个关键拐点，即白银效率提升的速度将超过光伏装机增长带来的需求增量。“我们已经过了那个拐点。”他表示，即便太阳能装机增长快于当前预期，单位组件白银用量的持续下降仍将导致光伏领域消费减少，而这一判断并不依赖尚未验证的技术突破，也不依赖白银被铜大规模替代。

　　他补充说，电动汽车、数据中心及其他工业应用对白银的需求增长，可能部分抵消光伏需求下滑，但未来12个月内不太可能完全弥补缺口。尽管工业端面临逆风，皮戈特认为白银市场并不会出现压倒性的实物过剩，相反，重新回归的投资需求才是推动银价走高的核心力量。

　　“白银需求主要取决于投资端，”他说，“如果当时黄金没有同步上涨，我不认为白银会出现任何真正的爆发行情。”

　　皮戈特指出，白银若要持续上涨，可能需要白银支持型交易所交易产品(ETP)出现更强资金流入，从而把可流通金属从市场中抽走，并可能收紧流动性。他提到，今年早些时候的历史性上涨，部分原因正是伦敦库存收紧以及印度等地出现局部实物短缺。

　　但他并不认为市场会再次经历此前那种极端实物条件，从而把银价推高至120美元/盎司上方。相反，下一轮上涨更可能来自投资者在财政不确定性、地缘风险和黄金走强的背景下重新回流贵金属市场。

　　“穷人的黄金”逻辑在弱化

　　尽管工业需求预计下降，皮戈特并不认同白银的投资吸引力完全建立在“比黄金更便宜”的替代逻辑上。他表示，随着交易所交易产品和碎片化投资工具越来越普及，投资者无需购买整盎司实物金条或金币，也能获得黄金敞口。

　　因此，白银的吸引力越来越取决于其自身的投资属性，以及其兼具贵金属和工业金属的双重角色。“我认为，白银作为‘穷人的黄金’这一说法正在稍微淡化，它更多变成了一种与黄金并行的贵金属。”他说。

　　皮戈特还提到，投资者可以从不同角度看待白银：如果看好工业消费，就会关注其制造业属性；如果更看重贵金属的组合分散功能，则会把白银视为黄金的平行资产。尽管较去年异常强劲的水平有所回落，但印度等重要市场的实物投资需求仍然健康。Metals Focus预计，今年印度实物白银投资将下降约10%，但皮戈特强调，这一降幅必须放在2025年下半年异常强劲的买盘背景下理解，“我们是从异常强劲的水平回落到仍然相当强劲的投资水平，所以这个数字虽然显示下降10%，但这并不意味着疲弱”。